赛轮股份：将迎来收获的季节(2)

其全资子公司赛瑞特物流以3,200万元人民币收购泰华罗勇51%股权。泰华罗勇是泰国的一家主营天然胶产品的加工与销售公司，净资产5896.41万元，2011年净利润13.41万元。泰国是全球主要天然橡胶出口、加工地区之一，公司通过股权收购方式获得泰国专业天然橡胶生产、加工公司的控股权，可以更好的为公司提供更具竞争力的天然橡胶等胶料，同时还可进一步提高公司对上游原材料的控制与研发能力，有利于提升公司的竞争力。

此外，随着公司产能规模的上升，对天胶的采购量也巨增，大量的天胶采购也在一定程度上增强了公司对原材料供应商的议价能力。因此，我们认为，在未来天胶供过于求，天胶价格不会出现巨幅波动的情况下，原材料价格小幅波动对公司的影响不大。

产业链向下延伸，布局海外销售网络

公司产生的轮胎产品，绝大部分用于出口。其中，全钢胎出口比例为30-40%，半钢胎出口比例达90%。而在国际轮胎行业，中间销售环节能获得的利润是很高，而处于终端的生产企业得到的利润却很少。为此，公司将产业链延伸到下游的中间环节，通过与海外经销商合作，共同分享中间环节的利润。

长远发展规划：技术升级+品牌提升

当今国际轮胎市场，第一梯队牢牢被固特异、米其林、普利司通把持;第二梯队则被德国大陆、韩泰、锦湖等占据;国内好的轮胎企业也只能算得上第三梯队。从2012年全球轮胎前十强来看，往往世界知名的轮胎企业也是销售规模最大的轮胎企业。

公司也以世界知名轮胎企业为目标，通过扩大规模、技术升级和品牌提升打造自己的国际竞争力。12年的并购扩张已经实现了规模的扩大，近年来，公司也在不断的进行技术储备，2012年12月，公司与软控股份、橡胶谷共同投资设立材料研究院有限公司，从事橡胶行业新材料、新技术等的研究开发，注册资产拟定5000万元，公司出资占比18%。

随着公司研发实力的增强，不断研发出高性能、高附加值的轮胎产品，其竞争力也将不断提升，从而促进品牌价值的提升。这也是公司到2015年要实现的目标。

多因素导致公司目前毛利率偏低，未来提升空间较大

相比较同行业的其他上市公司，公司轮胎产品的毛利率偏低，我们认为其原因有三：

1、折旧政策的影响。分析不同公司的折旧政策不难发现：对于影响毛利率较大的机器设备折旧(一般机器设备折旧在总折旧额的80%左右)，赛轮股份设定的折旧年限分别为：12-15，相比于其它轮胎上市公司而言其折旧年限较短，从而造成毛利率水平偏低。

2、规模效应的影响。由于公司起步较晚，还处于产能扩张期，固定成本的摊销较大，从而造成毛利率偏低。近来来，随着产能利用率的提升产品毛利率已经有了一些改善，未来随着产能利用率的进一步提升以及产品结构的丰富，毛利率还将有提升的空间。

3、市场分布的影响。公司国外销售比重较高，而黔轮胎A、风神股份、双钱股份等主要是内销市场，近年来由于特保案的影响，外销产品毛利率相比国内市场较低，因而造成产品毛利率较低。但是随着美国特保案的结束，毛利率会略有回升。

我们认为，虽然公司目前毛利率偏低，但是随着公司规模的扩大以及海外市场毛利率的回升，未来毛利率提升空间较大。

投资建议

我们分析净利润率对轮胎企业EPS的敏感性发现，净利润率每增加一个点，赛轮股份的EPS增加0.14，公司弹性较大。

综合来看，随着公司在原材料、生产以及销售环节布局的顺利推进，特别是考虑沈阳和平和金宇实业对公司业绩的增厚，以及更远一点越南项目的业绩释放，其2013和2014年成长可期。预计公司2012-2014年EPS分别为0.49、0.70和0.88元。按2013年15倍PE来看，目标价10.5元，给予其“增持”评级。