军工产业酝酿重大整合机遇 10股最大赢家(3)

航天科技：毛利率上升 推动平稳增长

维持增持评级 ，目标价20元。公司上半年调整了渠道销售业务，使得收入增长放缓，毛利率提升是利润增长主要动力。公司核心业务税控业务的政策风险可能延后但依然存在，未来在非税控业务，尤其是软件集成业务的拉动下，整体有望保持平稳增长。我们下调公司盈利预期，下调公司13-14 年EPS 至 1.24、1.44 元(2012 年10 月预计为1.42、1.68 元)。考虑到公司估值远低于行业平均，维持目标价20 元。

营收增长放缓，毛利率提升推动利润增长。相比前两年营收增长快于利润，今年上半年出现转变，营收增长1%，净利润增11%。营收放缓主要源于公司调整渠道销售业务结构，减少低附加值分销业务。公司业务结构的变化，加上税控业务、软件集成业务毛利率均有上升，使得公司整体毛利率上升2 个点至21%，为利润增长主要动力。

税控业务保持平稳，未来风险仍未解除。公司主要利润来源防伪税控业务收入增长3%，我们判断宏观经济使得传统的金税卡的下降，与服务费的持续稳定增长、营改增获得的税控盘增量大致对冲。8 月开始营改增在全国推广会对公司业务有一定拉动，未来传统金税卡切换到税控盘的风险可能延后但依然存在。不过随着金税卡业务占比逐渐下降，切换对公司的利润压力也在减弱。

增长动力主要来自软件与系统集成业务。由于政府换届等因素，上半年公司网络、软件与系统集成业务收入仅增长3%。我们判断下半年增长可能加快。凭借公司的股东资源优势与全面的业务能力，该业务将是公司未来持续增长的主要动力。公司上半年调整了渠道销售业务，使得收入增长放缓，毛利率提升是利润增长主要动力。公司核心业务税控业务的政策风险可能延后但依然存在，未来在非税控业务，尤其是软件集成业务的拉动下，整体有望保持平稳增长。我们下调公司盈利预期，下调公司13-14 年EPS 至 1.24、1.44 元(2012 年10 月预计为1.42、1.68 元)。考虑到公司估值远低于行业平均，维持目标价20 元。

营收增长放缓，毛利率提升推动利润增长。相比前两年营收增长快于利润，今年上半年出现转变，营收增长1%，净利润增11%。营收放缓主要源于公司调整渠道销售业务结构，减少低附加值分销业务。公司业务结构的变化，加上税控业务、软件集成业务毛利率均有上升，使得公司整体毛利率上升2 个点至21%，为利润增长主要动力。

税控业务保持平稳，未来风险仍未解除。公司主要利润来源防伪税控业务收入增长3%，我们判断宏观经济使得传统的金税卡的下降，与服务费的持续稳定增长、营改增获得的税控盘增量大致对冲。8 月开始营改增在全国推广会对公司业务有一定拉动，未来传统金税卡切换到税控盘的风险可能延后但依然存在。不过随着金税卡业务占比逐渐下降，切换对公司的利润压力也在减弱。

增长动力主要来自软件与系统集成业务。由于政府换届等因素，上半年公司网络、软件与系统集成业务收入仅增长3%。我们判断下半年增长可能加快。凭借公司的股东资源优势与全面的业务能力，该业务将是公司未来持续增长的主要动力。