军工产业酝酿重大整合机遇 10股最大赢家(8)

航天电器：增长平稳，毛利下滑趋缓

主要观点

1. 报告期内毛利率43.31%，同比提高0.2%，下滑趋势有所减缓。研发费用上升导致净利润增速低于收入增速。公司自2006 年以来，综合销售毛利率一直处于下滑趋势中。一方面公司收入中高毛利率的军品订单占比很高，而公司大力扩展毛利率稍低的民品规模。另外各总体所和总装厂加强了利润考核，公司作为三、四级配套企业，毛利率的绝对值较高，利润空间不断受到挤压。但公司收入规模高增长，所以总利润依然保持上升。本报告期内黄金等材料下跌对毛利有一定提高，但是影响有限。期内公司继续加大对新品研制的投入力度，研发费用5750.9 万元，同比增长63.08%。

2. 本期连接器产品实现收入3.99 亿，增长16.61%，毛利率44.17%，同比增长1.49%，连接器军品交付壁垒较高，未来保持高增长。公司交付的连接器产品中约80%是军品。目前军品三四级配套向国内企业全面放开，但实际执行上民品公司很难介入。军用电子元器件使用环境复杂，技术要求高，且由于国防产品低批量、高单价的特点，电子元器件的品种多，毛利高、交付批量小。公司军品交付的对象很多，其中年订货能超过100 万的有上百家，客户的分散成都不利民品公司介入。未来公司将大力提高民品交付数量，苏州公司现在民品为主，完全达产后可达6 亿以上的收入。

3. 电机版块增长明显，民品想象空间大，继电器版块当期大幅确认收入，未来规模保持平稳。公司电机产品当期实现营业收入1.42 亿元，同比增长20.84%，毛利率44.6%，同比-1.82%。电机军品主要为操作系统控制系统，受益于我国航天装备的发展。民品目前收入规模很小，处于起步阶段，然而民用复式永磁电动机节能可达40%以上，单价在几十万元，有10 万套以上的市场空间，如果顺利进入石油产业链，想象空间巨大。期内继电器产品实现收入1.26 亿元，同比增长44.6%，我们认为主要是受收入确认周期的影响。公司是军用继电器龙头，民用继电器主要用于空调家电，目前除机械式继电器外，也开始研发固态、芯片式继电，我们认为该版块订货量将保持稳定。

4. 公司是061 基地下唯一上市平台，资产注入难度较低。目前国家对军工资产证券化持支持态度，未来资产运作的审批难度会降低，近期航天科技、航天科工集团都建立了董事会，显示航天旗下企业在建立现代化企业制度上的实质性推进。公司作为061 基地下上市平台，下属公司基本已经做完改制，推进资产运作的阻力较低。2012 年，公司的营业收入和净利润分别占061 基地的10%和30%，资产注入想象空间较大。

投资建议

我们预计，公司2013-2015 年EPS 为0.53、0.59、0.84 元，对应目前股价PE 为23、21 和14 倍，给予“推荐”评级。

风险提示

1. 军品订单毛利率大幅下滑的风险。

2. 民品电机无法打开石油装备市场的风险。